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　　事件★✿◈★：公司发布2025年三季报★✿◈★。25Q1-3实现营收37.07亿元尚书好孕txt★✿◈★，同比26.78%★✿◈★；实现归母净利润8.05亿元（扣非8.15亿元）★✿◈★，同比-12.02%（扣非同比-3.06%）★✿◈★；归母净利润接近公司业绩预告区间（7.02-9.11亿元）中枢水平★✿◈★。由此计算25Q3公司实现营收13.74亿元★✿◈★，同比22.72%★✿◈★；实现归母净利润1.87亿元（扣非1.97亿元）★✿◈★，同比-58.50%（扣非同比-47.58%）★✿◈★。归母净利润和扣非归母净利润之间的差异主要系24Q3公司产生资产处置收益所致★✿◈★。

　　电价下行★✿◈★、成本增加★✿◈★、股比稀释多重因素压制业绩★✿◈★。电量端★✿◈★：得益于装机增长suncitygroup太阳官方网站★✿◈★，25Q3公司实现发电量58.55亿kwh★✿◈★，同比86.5%★✿◈★；其中风电19.84亿kwh★✿◈★，同比9.9%★✿◈★；光伏37.67亿kwh★✿◈★，同比188.9%★✿◈★。电价端★✿◈★：我们以营业收入/上网电量近似★✿◈★，25Q3为0.241元/kwh★✿◈★，同比-34.3%suncitygroup太阳官方网站★✿◈★，预计主要受新增项目上网电价较低影响★✿◈★。成本端★✿◈★：新增项目陆续转固（25Q1★✿◈★、Q2★✿◈★、Q3末公司固定资产分别为240.12★✿◈★、309.06★✿◈★、415.50亿元）带来折旧成本和财务费用增加★✿◈★；25Q3★✿◈★，公司度电营业成本为0.132元/kwh尚书好孕txt★✿◈★，同比-2.12%suncitygroup太阳官方网站★✿◈★，降幅远低于电价端尚书好孕txt★✿◈★，导致毛利率同比-18.4pct至43.8%★✿◈★；与此同时★✿◈★，财务费用同比74.4%至2.14亿元★✿◈★。在此基础上★✿◈★，随着尼勒克★✿◈★、奎屯等新疆项目陆续转入正式运行★✿◈★，考虑到公司对其持股比例仅有51%★✿◈★，因此suncitygroup太阳官方网站★✿◈★，股比稀释对公司归母净利润增速亦形成一定压制★✿◈★，25Q3公司少数股东损益占比同比30.4pct至46.0%★✿◈★。

　　装机增长叠加国补回款提速助力现金流大增★✿◈★。25Q1-3★✿◈★，公司经营活动产生的现金流量净额为40.58亿元★✿◈★，同比221.72%★✿◈★；这一方面得益于公司装机规模的增长★✿◈★，即新增项目均为平价项目★✿◈★，回款情况较好★✿◈★；另一方面★✿◈★，2025年7★✿◈★、8月,公司收回新能源补贴款16.06亿元★✿◈★，1-8月累计收回补贴款16.67亿元尚书好孕txt★✿◈★，占2024年全年收回可再生能源补贴资金的211%★✿◈★。

　　新疆136号文竞价结果较为积极★✿◈★，有望托底项目收益★✿◈★。截至25H1末★✿◈★，公司在新疆地区的在运装机为1340万千瓦★✿◈★，占总装机的比例高达67%★✿◈★。根据国网新疆电力公司发布的《关于公示存量新能源项目清单的通知》★✿◈★，公司24年以来在新疆投产的约13.1GW光伏项目（若羌4GW尚书好孕txt★✿◈★、克拉玛依0.2GW★✿◈★、奎屯1GW★✿◈★、尼勒克3GW★✿◈★、达坂城0.5GW★✿◈★、米东3.5GW★✿◈★、阜康0.9GW）★✿◈★，机制电量比例50%★✿◈★、机制电价为0.262元/kwh★✿◈★，整体保障力度较强suncitygroup太阳官方网站★✿◈★。增量项目方面★✿◈★，截至25H1末★✿◈★，公司位于新疆的在建项目装机为1030万千瓦（其中风电880万千瓦★✿◈★、光伏150万千瓦）★✿◈★，占整体在建装机的83%★✿◈★。根据国网新能源云发布的竞价结果尚书好孕txt★✿◈★，新疆增量新能源项目首次竞价结果为光伏0.235元/kwh★✿◈★、风电0.252元/kwh★✿◈★，较燃煤基准价（0.25元/kwh）分别折价6%★✿◈★、溢价1%★✿◈★，明显优于目前已经发布竞价结果的山东★✿◈★、甘肃等地★✿◈★；机制电量占比不同项目存在差异★✿◈★，但整体控制在50%★✿◈★，与存量平价项目较好衔接★✿◈★。基于此★✿◈★，我们认为政策端有望对公司在新疆的存量★✿◈★、增量项目收益形成一定托底★✿◈★，保障公司盈利基本盘★✿◈★。

　　投资建议★✿◈★：考虑已投产项目转固节奏尚书好孕txt★✿◈★、持股比例稀释★✿◈★，我们调整公司25-27年盈利预测分别至9.95★✿◈★、11.05suncitygroup太阳官方网站★✿◈★、13.30亿元★✿◈★，对应PE18.46x★✿◈★、16.63xsuncitygroup太阳官方网站★✿◈★、13.82x★✿◈★，维持推荐评级★✿◈★。

　　风险提示★✿◈★：风光资源条件不及预期的风险★✿◈★，上网电价超预期下跌的风险★✿◈★，项目建设★✿◈★、投产进度不及预期的风险等★✿◈★。suncity太阳新城★✿◈★，大阳城官网入口★✿◈★。大阳城集团网站★✿◈★，太阳集团城网址★✿◈★！申博太阳★✿◈★，太阳新城集团★✿◈★，